作 者 | 三里屯
责 编 | 李晓瑞
出 品 | 汽车K线
后生可畏。
零跑汽车，给资本市场的惊喜，可谓一波接一波。
销量屡创新高，先是登顶中国造车新势力品牌销量榜首，后又成为国内首个达成月销10万辆的新势力品牌，近期还与中国一汽深化合作。
零跑汽车发布最新财报显示，其更是造车新势力中唯一实现上半年归母净利润盈利为正的上市车企。
尽管如此，资本市场给出的反应却没那么乐观。8月财报发布后，该公司股价连续6个交易日下跌，所幸近日其资本市场表现看到了些许起色。截至9月15日盘后，股价为35.86港元。
销量冠军，估值垫底。笔者认为，这矛盾背后，正是零跑汽车最真实的处境。
而这一切，要从最新财报说起。
01
零跑汽车漂亮的销量数字下，利润成色却远不如表面光鲜。
今年上半年，零跑汽车交付量为35.65万辆，同比增长60.8%；营收381.07亿元，同比大涨57.2%；归母净利润为2.08亿元，同比暴涨530.97%。
单看这三组数据，几乎无可挑剔。
但细看这份财报就会发现，这一高增长背后，实则是靠其他收入撑起来的。
财报显示，今年上半年，零跑汽车的其他收入高达10.79亿元。若扣除这部分收益，零跑汽车的主业经营业务仍处于亏损状态。更直白地说，零跑汽车卖车还是不赚钱。
「图片来源：零跑汽车半年报」
与此同时，毛利率同样承压。受原材料成本上涨和整车产品组合的变动影响，零跑汽车上半年毛利率从去年同期的14.1%降至11.7%。
虽然二季度毛利率环比提升3.2个百分点至12.6%，但零跑管理层在电话会上坦言，即便后续毛利率提升，也只是基本回到去年同期的水平，这不能说是一个特别优异的表现。
存货与现金流则是另一重隐忧。截至6月底，存货达92.7亿元，较去年底的45.48亿元增长超一倍；自由现金流仅1.4亿元，较去年同期的8.6亿元骤降83.7%。
零跑汽车解释称，海外需求旺盛而前置备货，但若终端消化不畅，存货减值的压力不容小觑。
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02
然而，销量的成色，或许比利润更值得关注。
有消息称，今年上半年，有零跑经销商指控厂家“强迫上牌冲量”，称总部要求以员工或亲属名义购库存车并上牌，以推高终端交付数据。零跑公关部门予以否认，双方各执一词，尚无权威结论。
若指控属实，部分交付量或未真正流向终端消费者，而可能以“名义车主”形式留在经销商体系内；这与财报存货增长是否相关，公司“海外前置备货”解释能否完全说明，仍待观察。
值得一提的是，早在2023年，就曾有多家权威媒体报道过零跑经销商店长公开指控厂家“胁迫经销商挂牌在员工名下冲销量”，零跑汽车官方否认的新闻。
另有市场信息称零跑自2026年1月起纳入一汽销量统计口径，有观点推测或增加冲量压力，但尚未证实。
监管层的关注，让上述质疑从市场传闻进入了正式问询层面。
2026年6月3日，正在筹划67.44亿元定向增发的零跑汽车收到证监会反馈意见。
证监会明确要求零跑说明：前十大客户的销售情况，核查是否存在向经销商压货、放宽信用政策、提前确认收入等行为；关联交易定价公允性，核查对零跑国际是否存在利润转移、是否压货。
问询的背景在于，零跑海外业务主要采用集中向零跑国际卖断式销售模式。也就是说，海外销售本质上是一次性批发给关联合资公司，而非真正的终端零售。
证监会此问，直指零跑是否通过向海外关联方压货美化业绩。
经销商指控国内强制上牌、证监会追问海外压货，两件事时间点高度重合，且均指向同一个核心问题：零跑汽车的销量数据与盈利质量，是否存在水分。
资本市场看到的，不只是卖车不赚钱，还有销量可能并不完全真实。这或许才是资本不愿给高估值的重要原因之一。
03
财报发布当晚的电话会上，零跑汽车管理层还给出了一个市场不愿听到的消息：全年净利润目标从年初的约50亿元下调至约30亿元。
零跑汽车CFO李腾飞坦言，原材料价格上涨导致毛利率下滑，实现50亿元目标确实难度非常大。他预计全年整体毛利率约为13%～14%，整车销售毛利率约10%～11%。
这意味着什么？上半年归母净利润仅2.08亿元，下半年则需完成约28亿元，才能触及30亿元的下调后目标。净利润要在半年内实现超13倍的增长，即便考虑到规模效应和原材料价格企稳，这仍然是一个极其陡峭的爬坡。
不过，销量目标依然坚定。管理层坚持全年100万辆交付目标不变，预计8～12月，每月均超10万辆；出口目标从10万～15万辆上修至15万～20万辆；2027年海外销量目标更是剑指35万～40万辆。
04
从数据看，销量目标确实不算激进。
根据最新销量，零跑汽车前8个月，累计交付量达56.09万辆，同比大涨70.55%，销量目标完成率约56.1%。
这意味着，接下来的4个月，零跑汽车月均销量需达到10.98万辆。而今年7、8月，零跑汽车已连续两个月站稳月销10万辆。
值得一提的是，零跑汽车前8个月的交付量，是第二名鸿蒙智行32.81万辆的1.7倍；两者之间的差额超23万辆，几乎逼近蔚来、理想、小鹏前8个月的交付量。
今年前8个月，蔚来、理想、小鹏交付量基本徘徊在25万辆上下，曾经“蔚小理零”的格局被彻底改写。
海外方面，今年1～7月，零跑汽车累计出口11.39万辆，全年15万辆几乎板上钉钉，20万辆也并非遥不可及。
05
支撑这一体量的，是零跑汽车打造的完整产品矩阵。
截至6月末，零跑汽车已形成A、B、C、D四大平台的全价格带布局，实现对6万～30万元主流价位区间的全面覆盖。而A10、D19等新品的相继上市，让零跑形成了多极驱动的增长格局。
与此同时，零跑汽车海外市场这一增长曲线也已成型。
其中，意大利纯电市场市占率超25%，德国则成为销量最高的中国电动汽车品牌，英国位列中国纯电品牌零售第三。
依托与Stellantis的深度协同，截至6月末，零跑国际业务已覆盖超45个国家，海外销服网点超1000家。
技术层面，LEAP4.0中央域控架构首发于D19，城市领航辅助驾驶已在全系车型开放。
战略层面，8月24日与中国一汽签署深化战略合作协议，合作范围扩展至具身智能机器人等领域，并已确认布局机器人业务。
但这些布局尚未在财报中体现为可量化的第二曲线。市场看到了技术实力，却没有看到与之匹配的利润兑现。
06
半年报披露后，主流券商几乎一边倒地给出积极评级。
中金维持“跑赢行业”评级，目标价60.8港元；国盛证券给予841亿港元目标估值、目标价59港元；招银国际维持“买入”和目标价60港元。
他们普遍认为，Q2业绩超预期、毛利率环比修复、海外指引上修、9月技术发布会及机器人业务等催化剂可期。
瑞银上调评级理由更直接：半年报后股价累跌约15%，下行风险已大致反映，而多重上行催化剂即将浮现。
但二级市场的定价权，终究掌握在投资者手里，而非分析师的目标价里。
07
事实也确实如此。
截至9月15日收盘，零跑汽车股价报收35.86港元/股，较今年最高57.8港元/股，直接腰斩。
同日，零跑市值暂时停留在510亿港元左右，而同期蔚来、小鹏、理想在港交所的市值分别为725亿、774亿、953亿港元，而后三家中任何一家上市车企的前8个月交付量，都被零跑甩开了20多万辆的销量差距。
这种销量与市值的倒挂，表面看是零跑汽车仍被看作一家薄利多销的制造业公司，缺乏强有力的科技属性，估值框架自然向传统车企靠拢。卖得再多，市场也只按制造业给价。
但更深层的原因或许是，当销量数据的真实性本身受到质疑、监管层亲自下场追问压货与利润转移，资本市场的谨慎便不只是偏见，更是一种理性防御。
08
零跑汽车用全域自研、全矩阵覆盖和海外极速扩张的组合拳，在新势力中率先走通了以规模换市场的道路。
但这条路的代价同样沉重：主业盈利依赖其他收入支撑，出海增长伴随利润让渡，销量登顶却估值垫底，而经销商指控仍悬而未决。
接下来的几个节点至关重要，9月16日的技术发布会能否为市场带来新的估值支撑；Q3能否在30万辆级别的销量规模上兑现真实盈利改善；与一汽的战略合作及机器人新业务能否打开第二增长曲线；以及，零跑能否用经得起核查的交付数据，重建市场信任。
从0～10万的突破，零跑已经做到了。但从月销10万辆到主业真正盈利，零跑还差一步。
而从规模扩张到价值创造的跨越，才是真正考验这家公司成色的时刻。
引人注意的是，9月16日，零跑将举办科技日，展现技术底气，而不仅仅是成本优势，改变了对外那个性价比的印象。
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资本市场等待的，从来不是又一个销量冠军，而是一个能持续创造真实利润且数据经得起推敲的零跑。
零跑成功地把车推销给了消费者，但还没能把自己卖出资本市场认可的好价格。526亿港元，就是市场此刻给出的定价。
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